Número: 7 Volumen. 3 Año 2024 e 1677 eISSN:2992-8508
Propuesta metodológica para el cálculo del costo del capital
Methodological proposal for calculating the cost of capital
Fecha de recepción: 11 de noviembre
Fecha de aceptación: 15 de novimbre
Esta obra está bajo licencia internacional
Creative Commons Reconocimiento-NoComercial 4.0.
Velasco Alfredo Roberto1, Martínez Caro Gloria Antonieta2, Cabrera Zapata Javier
Armando3
1. Maestro de tiempo completo, Universidad Autónoma de Chihuahua, Facultad de
Contaduría y Administración , Chihuahua, Chih., avelasco@uach.mx, 614 140 4721
2. Maestro investigador, Universidad Autónoma de Chihuahua, Facultad de Contadu-
ría y Administración , Chihuahua, Chih.,glmartinez@uach.mx, 614 217 69 83
3. Maestro de tiempo completo, Universidad Autónoma de Chihuahua, Facultad de
Contaduría y Administración , Chihuahua, Chih. ccrservicio@gmail.com, 614 184
88 14
Correspondencia: Alfredo Roberto Velasco
Dirección:
Teléfono: 614 140 4721
Correo: avelasco@uach.mx
Propuesta metodológica para el cálculo del costo del capital
Methodological proposal for calculating the cost of capital
Velasco 1, Martínez Caro 2, Cabrera Zapata 3
Resumen
El objeto de este trabajo es la reformulación del cálculo del costo del capital para
las empresas mexicanas mediante el desarrollo de una propuesta metodológica con el
fin de identificar los métodos que permitan optimizar la estructura financiera de la em-
presa. De esta manera, se parte de una perspectiva macro influida por el ciclo económico,
la política monetaria y fiscal y, se avanza a un análisis micro donde se destaca el sector,
tipo de bien y/o servicio, etapa de crecimiento y las variables específicas que permiten
calcular el costo del capital. El análisis realizado fue de tipo documental descriptivo sus-
tentado en la revisión de bibliografía desde distintas perspectivas teórico-practicas sobre
el tema. De esta manera, se tiene en cuenta el tipo de empresa –micro, pequeña, me-
diana y grande–, nacional o transnacional, pública o privada destacando las diferencias
que se presentan para su análisis. Los resultados de la investigación muestran que el
cálculo del costo de capital es un concepto complejo sustentado en una alta subjetividad.
Se recomienda desarrollar la utilización de informantes clave y/o el recurso a expertos
para la determinación de las variables más complejas en el desarrollo del cálculo del
costo de capital, en especial en el caso de las micro, pequeñas, medianas empresas y
cooperativas.
Palabras clave: Costo de capital, beta, costo de deuda, tipo de empresas
Abstract
The object of this work is the reformulation of the calculation of the cost of capital
for Mexican companies through the development of a methodological proposal to identify
the methods that allow optimizing the financial structure of the company. In this way, we
start from a macro perspective influenced by the economic cycle, monetary and fiscal
policy and advance to a micro analysis where the sector, type of good and/or service,
growth stage and specific variables are highlighted that allow calculating the cost of capi-
tal. The analysis carried out was of a descriptive documentary type supported by the re-
view of bibliography from different theoretical-practical perspectives on the topic. In this
way, the type of company is considered – micro, small, medium, and large – national or
transnational, public or private, highlighting the differences that are presented for analysis.
The research results show that the calculation of the cost of capital is a complex concept
supported by high subjectivity. It is recommended to develop the use of key informants
and/or the use of experts to determine the most complex variables in the development of
the calculation of the cost of capital, especially in the case of micro, small, medium-sized
companies, and cooperatives.
Keywords: Cost of capital, beta, cost of debt, type of companies
Propuesta metodológica para el cálculo del costo del capital
Methodological proposal for calculating the cost of capital
Velasco 1, Martínez Caro 2, Cabrera Zapata 3
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Objetivos de la investigación
General
Reformulación del cálculo del costo del capital mediante el desarrollo de una pro-
puesta metodológica que contribuya a facilitar su estimación partiendo del supuesto que
es un concepto con un alto contenido de subjetividad en su determinación.
Específicos
Analizar la influencia de factores macroeconómicos.
Evaluar los factores microeconómicos.
Desarrollar una metodología que permita realizar un cálculo del costo de capital
adaptado a las condiciones específicas de diferentes tipos de empresas en México, como
micro, pequeñas, medianas y grandes empresas.
Proponer recomendaciones sobre el uso de informantes clave o expertos para de-
terminar variables complejas en el cálculo del costo de capital, especialmente para em-
presas de menor tamaño o cooperativas.
Justificación de la investigación
El cálculo del costo de capital para las empresas en México es un proceso com-
plejo y subjetivo que influye directamente en la toma de decisiones financieras y en la
optimización de la estructura financiera empresarial. La presente investigación se justifica
en la necesidad de una metodología que permita a las empresas calcular su costo de
capital de manera más precisa, considerando tanto factores macroeconómicos como mi-
croeconómicos. En el contexto económico mexicano, caracterizado por una notable dis-
paridad entre grandes y pequeñas empresas, se requiere una reformulación de este
cálculo, ajustada a las políticas fiscales y monetarias y a las características de cada tipo
de empresa, ya sean grandes corporaciones o pequeñas y medianas empresas. Los mo-
delos financieros actuales no siempre logran adaptarse a estas variaciones, lo cual puede
llevar a decisiones menos óptimas y a estructuras de financiamiento que no maximizan
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el valor ni minimizan riesgos. Para ello, se estudiarán los factores macroeconómicos,
como el ciclo económico y las políticas fiscales y monetarias, y microeconómicos, como
el tipo de bien o servicio, el sector industrial y el crecimiento de la empresa, que impactan
el costo de capital. Esta investigación es relevante para el desarrollo económico, pues un
cálculo adecuado del costo de capital permitirá a las empresas mejorar su competitividad
y tomar decisiones más informadas y adaptadas a sus necesidades. Los beneficios in-
cluyen la optimización de la estructura financiera y el fortalecimiento de la sostenibilidad
empresarial, en especial para las micro, pequeñas y medianas empresas que enfrentan
mayores barreras en el acceso al financiamiento. Además, se busca reducir la subjetivi-
dad en el cálculo al incluir recomendaciones sobre el uso de informantes clave o expertos
en variables complejas.
I. INTRODUCCIÓN
El objeto de este trabajo es la reformulación del cálculo del costo del capital me-
diante el desarrollo de una propuesta metodológica que contribuya a facilitar su estima-
ción partiendo del supuesto que es un concepto con un alto contenido de subjetividad en
su determinación.
Las decisiones reales y las decisiones financieras no son obvias. La res-
puesta a esta cuestión requiere un análisis de la relación entre los sectores empresas y
familias de la economía.
Las limitaciones en el cálculo del costo de capital se deben a la diversidad
de resultados que muestra su estimación según el tipo de índice de bolsa utilizado, pe-
riodo considerado, tipo de estacionalidad –diaria, semanal, mensual, etcétera–, medidas
de estadística descriptiva de las variables, etc. En ese sentido, es importante destacar
que en la práctica se puede obtener cualquier resultado según la forma en que se utilice
la información y las medidas estadísticas de las cuales se parte.
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Por el lado de los modelos que se fundamentan sobre la estructura de capital, el
trabajo pionero es el de Modigliani y Miller que se asienta en tres supuestos: 1) el costo
promedio de capital es independiente de la estructura de capital e igual a la tasa de ca-
pitalización de los flujos de capital de su tipo; b) el rendimiento esperado de la acción es
igual a la tasa de capitalización más la prima por el riesgo de deuda; y c) no es importante
cómo se financie la inversión. Más adelante, Modigliani y Miller incluyen los impuestos en
el tratamiento del costo del capital (Modigliani & Miller, 1958), (Modigliani, 1963).
Los supuestos en que se fundamenta el modelo CAPM, Capital Asset Pricing Mo-
del –modelo de valuación/precio de los activos de capital– permiten comprender el signi-
ficado de los resultados a obtener.
La reformulación del cálculo del costo del capital tiene que enfocarse en la práctica
cotidiana de las finanzas para que resulte útil en los procesos de valuación, portafolios
de inversión y finanzas corporativas.
Los métodos utilizados en las finanzas no tienen un sustento infalible y en muchas
ocasiones se presentan resultados subjetivos. En otras palabras, se requiere un análisis
del comportamiento del mercado y del uso de la información que poseen las instituciones
financieras, académicos, inversionistas y calificadoras. Por ello, el tratamiento del costo
de capital posee un alto contenido subjetivo y, por tanto, se puede manejar en términos
ideológicos para disciplinar el comportamiento de los gobiernos recurriendo al comporta-
miento del mercado como sustento de las pautas aplicadas a casos concretos. El caso
de España puede mostrarse como evidencia del papel que juegan las agencias califica-
doras en la época actual (Carbó Valverde & Rodríguez Fer, 2012).
Cuando los inversionistas anticipan un fenómeno que va a ocurrir o que se está
presentando –por ejemplo debido a un cambio tecnológico– el mercado muestra la mo-
dificación que se produce en el comportamiento de los inversionistas que se expresa en
los cambios en la oferta y la demanda de valores involucrados a través de la corrección
de los precios. Sin embargo, en ocasiones las agencias calificadoras, que tienen acceso
a información privilegiada, no modifican las calificaciones sino hasta que lo ha hecho el
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mercado, además, como son juez y parte en el proceso obtienen ganancias de su situa-
ción preferencial, posteriormente, modifican la calificación pero una vez que el mercado
lo ha hecho. El mercado en estas condiciones es una institución de conveniencia que se
utiliza según las circunstancias (White, 2010).
La doctrina neoliberal tiene su fundamento en el mercado, considera que las deci-
siones más importantes de la economía debe tomarlas el mercado, la intervención del
Estado debe cumplir un papel subsidiario. En la práctica los países industrializados no
dejan en manos del mercado los aspectos importantes o estratégicos, aunque en algunos
casos los sectores del poder ligados al gran capital y con poder político se sustentan en
el mercado como los sectores conservadores estadounidenses en la época actual
(Wallerstein, 2004).
Según esta perspectiva, se supone que basar las decisiones económicas en el
comportamiento del libre mercado no sólo permite a la economía funcionar mejor sino
que se logra un mayor nivel de equidad y de democracia. El problema es que el mercado
no resuelve los problemas de la sociedad, en muchos casos los empeora. Además, si los
mercados fueran competitivos sería hasta cierto punto más sencillo la asignación de re-
cursos. Los mercados, en general, nos son competitivos, una parte considerable de la
producción es generada por oligopolios y monopolios en la mayor parte de los países.
Los dueños del capital detentan el poder económico y político de la sociedad. Las gran-
des decisiones de la sociedad se toman, en general, en función de los intereses del gran
capital, ya sea nacional o transnacional. Este enfoque también se reproduce en el sector
financiero (Piketty, 2014).
En términos de la política económica, en general, y de la política fiscal y monetaria,
en particular, sólo es necesario realizar muy pocos ajustes para asegurar las condiciones
de acumulación en la sociedad, así es como funcionan las economías desde la perspec-
tiva neoliberal. El problema es que en algunas sociedades y/o países emergentes, como
México, la concentración y centralización de capitales ha llegado a tal grado que existe
una tendencia a disminuir el número de empresas que cotizan en bolsa, no así la produc-
ción y las ganancias de estas que cada vez aumentan en mayor magnitud. Por otra parte,
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esta perspectiva en donde se abandona por completo la micro, pequeña y mediana em-
presa, cooperativas y empresas autogestionadas que son las que generan el empleo y la
producción en la economía conduce a bajas tasas de crecimiento del PIB, empleo, inver-
sión e ingreso (Rodrik, 2011).
Una perspectiva puede ser descomponer las decisiones de la empresa en cuatro
grupos: la financiación de la inversión, la distribución de las utilidades, cuanto invierte la
firma y qué proyectos realizar. De esta manera, las dos primeras atañen a las decisiones
financieras mientras que las dos últimas corresponden al sector real de la economía con
alcances importantes en el costo de capital (Stiglitz, 1974).
II. CRITERIOS METODOLÓGICOS
Propuesta para el cálculo del costo del capital
El costo de capital incluye un estudio pormenorizado de la empresa a la que se le
realiza el análisis, pero también del país, básicamente la política fiscal y monetaria y el
entorno mundial, por ello, es un cálculo controvertido y complejo debido a las múltiples
variables que influyen en él. De esta manera se tiene que realizar un macro análisis y un
microanálisis para llegar al cálculo del costo de capital.
Figura 1 El macro análisis en el cálculo del costo de capital
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III. DISCUSIÓN Y RESULTADOS
El macro análisis en el cálculo del costo de capital
Desde esta perspectiva el macro análisis parte del comportamiento de la economía
destacando el ciclo económico, cómo afecta la demanda-ingreso del bien o servicio que
produce la empresa y, posteriormente, la política fiscal y monetaria que gestionan las
autoridades económicas para encauzar la economía.
En el periodo de expansión económica el aumento del PIB aumenta las utilidades
de operación de las empresas lo que conduce a betas más estables con el consecuente
acceso al financiamiento y la disminución del costo de capital promedio ponderado
(WACC). Por otra parte, durante la recesión la disminución del PIB provoca una reducción
en las ventas con su correlato, la disminución en la utilidad operativa generando una
mayor inestabilidad en el riesgo de la empresa a través de la beta –relación entre la va-
riación del rendimiento del mercado y la variación del rendimiento del valor que se está
analizando– complicando el acceso al crédito y aumentando su costo lo que resulta en
un WACC más alto (Brealey, Myers, & Allen, 2019).
Expansión ΔPIB ► ΔVentas ► ΔUtilidad Operativa ► Betas más estables ► Fa-
cilidad para obtener financiamiento ► –ΔWACC
Recesión –ΔPIB ► –ΔVentas ► –ΔUtilidad Operativa ► Betas más inestables ►
Dificultad para obtener financiamiento ► ΔWACC
Política fiscal: El gasto público en México como porcentaje del PIB se modifica
sustancialmente porque a partir de 1988 comienza a disminuir su participación de manera
significativa, con oscilaciones entre 30 y 40% para hacerlas converger entre 20 y 25%.
Esta importante reducción va a afectar en mayor medida a las empresas nacionales y
sobre todo a la micro, pequeña, mediana, cooperativas y empresas autogestionadas ya
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que las grandes empresas pueden realizar la producción en el mercado mundial. De ahí
los problemas de crecimiento de la economía mexicana y del empleo (Gómez &
Hernández, 2016).
Política monetaria: la política monetaria, en el caso mexicano, tiene como objetivo
la estabilidad de precios y está sustentada en la contracción de la oferta monetaria; en
general, este objetivo se ha cumplido en las últimas dos décadas pero ha generado un
crecimiento del spread entre tasas activas y pasivas. Esta circunstancia ha discriminado
a las empresas que no se pueden financiar en el mercado internacional, es decir, micro,
pequeñas, medianas, empresas autogestionarias y cooperativas (Reyes & Salazar, 2019)
(López, 2020).
La etapa de la globalización con el consiguiente proceso de financiarización ha
conducido a modificaciones importantes en el costo de capital para los distintos tipos de
empresas en países emergentes como México y, en consecuencia, a utilizar la planea-
ción financiera con grandes limitaciones. Por un lado, las grandes empresas transnacio-
nales y nacionales tienen acceso al crédito internacional y a la emisión de deuda a bajas
tasas de interés por debajo del costo del capital propio aprovechando las ventajas de la
economía global, permitiendo utilizar altas tasas de reinversión de capital incluso por en-
cima del 100% en algunos años, lo cual sólo se puede alcanzar acompañando el proceso
de inversión mediante la financiación externa a la empresa y el aumento de los aportes
de capital, de esta manera, se generan aumentos en la tasa de crecimiento de las utili-
dades operativas. Por otro lado, las micro, pequeñas, medianas empresas, cooperativas
y empresas autogestionadas tiene un alto costo de crédito por encima del costo del capi-
tal propio lo que eleva el costo del capital promedio ponderado y complica la planeación
financiera de este tipo de empresas porque como son empresas con mayor riesgo por
tratarse de empresas privadas el financiamiento externo a la empresa debe utilizarse con
suma precaución y la política de reinversión es conveniente utilizarla con coeficientes por
debajo del 100%, de hecho, los aportes de capital propio constituyen la fuente de finan-
ciamiento más confiable, generando de esta manera menores tasas de crecimiento en
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las utilidades operativas lo que conduce a un aumento en el costo de capital por la rela-
ción que guarda el costo de capital con la tasa de crecimiento (Martínez & Sánchez,
2019).
El microanálisis en el cálculo del costo de capital
El microanálisis tiene en cuenta todas aquellas variables que influyen directamente
en el comportamiento de la empresa: sector de la industria, tipo de bien o servicio produ-
cido, fase de crecimiento de la empresa, riesgo de mercado, tasas de crecimiento, tasa de
reinversión, capitalización, relación entre el WACC, ROI y ROE (Damodaran A. , 2006)
(Damodaran A. , 2014) (Roll, 1977).
Los conceptos para utilizar son:
WACC: Costo de capital promedio ponderado
ROI (Rendimiento sobre la inversión): Utilidad Operativa *(1– t) / (Deuda Valor Libros +
Capital Valor Libros)
ROE (Rendimiento sobre el capital propio) =Utilidad Neta/Capitalización de Mercado
t: tasa de impuesto
En esta línea de análisis el valor de la firma depende del flujo de efectivo libre
(FCFF) de la firma, la tasa de crecimiento (g) y del WACC, por tanto, la tasa de creci-
miento y el flujo de caja libre son componentes que analizar para el cálculo del costo de
capital.
El valor de la firma se puede calcular como:
VF=FCFF*(1+g)/ (WACC-g)
VF: Valor de la firma
FCFF: Flujo de efectivo de la firma libre
g: tasa de crecimiento
Flujo de efectivo libre de la firma:
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Utilidad Operativa *(1 - t)
–
(Gastos de Capital - Depreciación)
–
Cambio en el Capital de Trabajo
Flujo de Efectivo Libre de la Firma
(FCFF)
Flujo de efectivo libre del capital propio:
Utilidad Neta
–
(Gastos de Capital - Depreciación)
–
Cambios en el Capital de Trabajo
–
(Pagos de Principal - Emisión de Nueva Deuda)
Flujo de Efectivo Libre del Capital Propio FCFE
En ese sentido, es conveniente distinguir la relación entre el WACC y la tasa
de crecimiento de la firma, por un lado, la tasa de crecimiento influye sobre el valor de la
empresa debido a que cuando la tasa de crecimiento aumenta hace crecer el flujo de
efectivo libre y disminuye la tasa de descuento (WACC–g) con lo que hace crecer el valor
de la firma, este efecto tiende a generar una disminución en el costo del capital; por otra
parte, la reducción de la tasa de crecimiento hace crecer más lentamente el flujo de efec-
tivo libre y produce un efecto menor en la disminución de la tasa de descuento lo que
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repercute en un menor valor de la firma, llevando consigo a un aumento en el costo de
capital de manera tendencial.
Síntesis de las relaciones entre la tasa de crecimiento y el costo de capital prome-
dio ponderado.
Δg ► ΔFCFF ► ΔVF ► –Δ(WACC–g)
–Δg ► –ΔFCFF ► –ΔVF ► Δ(WACC–g)
Es importante consignar la etapa de crecimiento de la empresa antes de comenzar
a realizar el cálculo del costo de capital debido a que define el tipo de apalancamiento
utilizado –operativo o financiero–, la tasa de reinversión, y el riesgo de mercado y espe-
cífico de la empresa. Estas variables se sintetizan en la relación entre el ROI y el WACC
y debido a su importancia permiten realizar los ajustes correspondientes cuando la esti-
mación de los componentes del costo de capital no se puede obtener directamente, sobre
todo en el caso de las empresas privadas. De esta manera, es conveniente distinguir
entre tasa de reinversión, tasa de crecimiento esperado de las utilidades de operación –
g – y rendimiento sobre el capital –ROI –.
• La tasa de reinversión mide la proporción de las ganancias que se destina a la
inversión neta de la empresa. Esta es elevada durante el periodo de alto creci-
miento y luego pasa a ser más baja durante el crecimiento estable. La tasa de
reinversión, por tanto, depende de las utilidades de operación de la empresa. La
tasa de reinversión puede ser mayor al 100%, en los casos en que las utilidades
son bajas, la empresa recurre al financiamiento o cuando se realizan aportaciones
de capital.
Tasa Reinversión = (Gasto Capital – Depreciación + Cambio en el capital de tra-
bajo) / Utilidad Operativa * (1– t)
Tasa de Reinversión = f (Utilidades de operación)
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• La Tasa de Crecimiento Esperado de las Utilidades de Operación consiste en el
producto del ROI por la Tasa de Reinversión. Este concepto es de importancia
significativa porque permite observar hacia el futuro el potencial de crecimiento de
la empresa.
Tasa de Crecimiento Esperado Utilidades de Operación = Rendimiento s/Inversión
* Tasa de Reinversión
• El rendimiento sobre la inversión es la relación entre las utilidades de operación,
sin impuestos, con respecto a la deuda y el capital contable, en consecuencia,
mide la rentabilidad de la empresa.
Rendimiento s/Inversión = Utilidad Operativa *(1– t) / (Deuda V.L. + Capital V.L.)
ROI > WACC
Si el ROI es mayor que el WACC, esto indica que la empresa se encuentra en la
etapa de alto crecimiento debido a que la generación de altas tasas de crecimiento espe-
rado se corresponde con utilidades de operación elevadas y gastos de capital –fijo y cir-
culante– crecientes lo que conlleva mayores tasas de reinversión, por ello, la empresa se
apoya en el apalancamiento operativo. La volatilidad de las utilidades de operación du-
rante esta etapa provoca un mayor riesgo lo que se traduce en un beta más alto, por
tanto, la empresa recurre al uso de aportaciones de capital de manera relevante y al
endeudamiento de manera secundaria para contrarrestar el apalancamiento operativo.
ROI = Utilidad Operativa *(1– t) / (Deuda VL + Capital VL)
ROI < WACC
Por el contrario, cuando el ROI es menor que el WACC, esto significa que la em-
presa se halla en la fase de crecimiento estable. Las menores tasas de crecimiento en
las utilidades de operación acompañados de gastos de capital estables indican que la
empresa se asienta sobre el apalancamiento financiero. El descenso en la volatilidad de
las utilidades de operación se traduce en un menor riesgo y una beta más bajo lo que
facilita que la empresa prefiera recurrir al financiamiento con deuda.
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En síntesis:
Relación ROI > WACC ► Periodo Alto Crecimiento ► ΔTasa Crecimiento Espe-
rado ► ΔUtilidades de Operación ► ΔGasto de Capital ► ΔTasa de Reinversión ►
ΔApalancamiento Operativo ► Mayor riesgo ► Beta más alto ► Financiamiento con
aportaciones de capital
Relación ROI < WACC ► Periodo Bajo Crecimiento ► –ΔTasa Crecimiento Espe-
rado ► –ΔUtilidades de Operación ► –ΔGasto de Capital ► –ΔTasa de Reinversión ►
ΔApalancamiento Financiero ► Menor riesgo ► Beta más bajo ► Financiamiento con
deuda
Adicionalmente, es interesante analizar las relaciones que se presentan entre el
ROI, el ROE y el WACC para distinguir el comportamiento de los activos, el endeuda-
miento, la capitalización y la generación de utilidades. El ROE crece conforme aumenta
la utilidad neta en relación con la capitalización del mercado, pero también puede crecer
si la utilidad neta aumenta poco y aún si disminuye cuando va acompañada de una dis-
minución importante en la capitalización, situación que se presenta en los periodos de
crisis debido a la caída en el precio de mercado de las acciones. Por el contrario, la
disminución del ROE se produce cuando disminuye la utilidad neta en relación con la
capitalización del mercado aunque también puede disminuir cuando disminuye la utilidad
o inclusive cuando aumenta si al mismo tiempo aumenta la capitalización del mercado,
esta circunstancia puede deberse al desarrollo de una burbuja.
ROE = ROE =Utilidad Neta/Capitalización de Mercado
ΔROE ► Δ%Utilidad Operativa > Δ%Capitalización del mercado o si Δ%Utilidad
Operativa ► –Δ%Capitalización del mercado
–ΔROE ► ► –Δ%Utilidad Operativa < –Δ%Capitalización del mercado o si –
Δ%Utilidad Operativa ► Δ%Capitalización del mercado
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En el caso del ROI este depende de la utilidad operativa, la tasa de impuesto, la
deuda y el capital de la empresa. El ROI puede aumentar si disminuye la tasa impositiva o
reducirse si aumenta la tasa impositiva. Es de esperar un aumento en el ROI si la propor-
ción de aumento en la utilidad operativa es mayor que el aumento de la deuda más el
capital o si el aumento de la utilidad o inclusive una disminución de esta va acompañada
de una fuerte disminución de la deuda más el capital. El ROI disminuye cuando la utilidad
operativa se reduce en mayor proporción que la deuda más el capital o si al reducirse o
inclusive aumentar la utilidad operativa la suma de deuda más capital aumenta en mayor
porcentaje.
ΔROI ► Δ%Utilidad Operativa > Δ% del (Capital + Deuda) o si Δ%Utilidad Opera-
tiva ► –Δ% del (Capital + Deuda); asimismo –Δt ► ΔUtilidad Operativa ► ΔROI
–ΔROI ► –Δ%Utilidad Operativa < –Δ% del (Capital + Deuda) o si –Δ%Utilidad
Operativa ► Δ% del (Capital + Deuda); asimismo Δt ► –ΔUtilidad Operativa ► –ΔROI
Tabla 1 Síntesis del Comportamiento del Costo Capital según Etapa Crecimiento
Concepto
Alto Crecimiento
Crecimiento Estable
Beta (riesgo de mercado)
Más alto por volatili-
dad
Más bajo menos volatili-
dad
Utilidades
Más altas e inestables
Más bajas y estables
Ratio Deuda
Menor endeudamiento
Mayor Endeudamiento
Efecto WACC
Más alto
Más bajo
ROI–WACC
ROI > WACC
ROI < WACC
Apalancamiento Operativo
Más alto
Más bajo
Apalancamiento Finan-
ciero
Más bajo
Más alto
Tasa de Reinversión
Más alto
Más bajo
ROA
Más alto
Más bajo
Tasa Crec. Esp. Ut. Op.
Más alto
Más bajo
Nombre de la reseña
Apellido, apellido 1, Apellido, apellido 2, Apellido, apellido 3,
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Desde otra perspectiva, el costo del capital es afectado según el tipo de bien o
servicio que produce la empresa. Las empresas tienen un comportamiento distinto en
cuanto a la volatilidad de sus ganancias, concretamente las utilidades operativas. Las em-
presas que suelen ser afectadas por el comportamiento del ciclo económico –sector de la
construcción, automotor, etc. – suelen tener una mayor dispersión de las utilidades que las
empresas que no son influidas por este –sector de la alimentación, textil, etc. –. El primer
grupo de empresas producen bienes y servicios cuya elasticidad de la demanda-ingreso
es positiva, es decir, la demanda de estos productos aumenta cuando crece el ingreso
durante la expansión y disminuye al reducirse el ingreso durante la recesión; mientras que
en el segundo grupo, la elasticidad de la demanda-ingreso es inelástica, por ello, durante
la expansión las ventas crecen de forma moderada y durante la recesión las ventas de
estas empresas no disminuyen de manera significativa.
Un renglón aparte constituye las empresas que incorporan la innovación científica
y tecnológica a los bienes y servicios que producen. Una característica de este tipo de
empresas es que, por un lado, suelen tener ganancias y valor de la firma crecientes y, por
otro lado, sus ganancias pueden presentar bruscas oscilaciones, en particular, las utilida-
des de operación debido al papel cambiante de sus ventas por la competencia con las
otras firmas que incorporan y perfeccionan el cambio tecnológico al desarrollo de produc-
tos y al proceso productivo, así como las otras facetas: la mercadotecnia, las tecnologías
de la información, etc.
Tabla 2 Síntesis del comportamiento del Costo Capital según Tipo de bien
Tipo de bien y/o
servicio produ-
cido
Influencia Ciclo
Económico
Sin Influencia Ci-
clo Económico
Innovación, Cien-
cia y Tecnología
Elasticidad D-Y
Positiva
Menor que 1
Utilidad Operativa
Inestable
Estable
Inestable
Beta
Más alto por vola-
tilidad
Más bajo menos
volatilidad
Más alto por vola-
tilidad
Efecto WACC
Más alto
Más bajo
Más alto
Ejemplos
Construcción,
vehículos, acero
Alimentos, vesti-
menta,
Celulares,
computadoras,
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Consideraciones sobre los componentes del costo de capital para empre-
sas privadas
Cuando se trata de empresas que no cotizan en bolsa los cálculos son más com-
plicados y, por ende, la perspectiva de análisis aumenta el nivel de subjetividad. Sin em-
bargo se puede partir de algunos supuestos y cálculos que permitan superar las limitacio-
nes del enfoque. Se debe tener en cuenta que los cálculos para este tipo de empresas no
proveen resultados confiables porque hay muchos aspectos que resolver (Vélez-Pareja,
2002). Es importante consignar que la estimación depende de manera fundamental de la
información disponible y actualizada siendo necesario el conocimiento de la firma. (Arias
Montoya, Portilla, & Fernández Henao, 2008)
La tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de capital, el costo de la deuda y el valor
de mercado de la deuda se utilizan con el mismo procedimiento que en el caso de las
empresas públicas, los demás conceptos si varían.
Beta de la empresa: para el cálculo de la beta de una empresa privada se pueden
seguir dos alternativas tomar la beta del sector en el caso que se pueda calcular para
México o utilizar la beta del sector de un mercado maduro, por ejemplo, la estimación que
proporciona Damodaran o alguna otra organización. Para calcular la beta del sector en el
caso mexicano se calculan las betas de cada una de las empresas que componen el sector
como se indicó para el cálculo de la beta de la empresa y la beta del sector se obtiene
como promedio ponderado de las betas de las empresas que integran el sector, se puede
utilizar como factor de ponderación la capitalización del mercado de cada una de dichas
empresas.
Valor de mercado del capital: la valuación de las acciones se puede realizar utili-
zando un modelo de flujo de efectivo y descontándolo al costo de capital. Como el costo
de capital es la incógnita se puede recurrir al costo de capital del sector ya sea para el
caso de México o de un mercado maduro. El crecimiento de las utilidades operativas, la
tasa de reinversión, el ROA, las utilidades operativas son el punto de partida en que se
fundamenta el modelo. La complejidad del cálculo se debe a que el número de empresas
que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores es muy reducido. Una vez obtenido el valor
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de la acción se multiplica por la cantidad de acciones emitidas. Puede utilizarse como al-
ternativa el valor del capital contable pero presenta mayores limitaciones.
Riesgo país: cuando la empresa es privada y no opera a escala global hay que
incluir la prima por riesgo país. La estimación de esta puede hacerse de diferentes mane-
ras: a) como la diferencia entre la tasa de interés del bono a 10 años de México y el de
Estados Unidos; b) como el cociente entre la tasa de interés del bono a 10 años de México
y el de Estados Unidos; y c) como el cociente entre la tasa de inflación de México y la de
Estados Unidos.
a)
é
; b)
(
; y c)
*
100
El riesgo país como es el diferencial entre las tasas de interés del bono a 10 años
entre México y Estados Unidos puede obviarse si se tiene en cuenta como tasa libre de
riesgo el bono a 10 años mexicano, caso contrario tiene que incluirse.
Debido a las características del sector al que pertenezca la empresa, el tamaño de
la empresa y/o algún otro aspecto relevante que pudiera afectar a la empresa privada se
puede adicionar una prima de riesgo tamaño.
De acuerdo con estas consideraciones el costo de capital para una empresa pri-
vada será mayor, en general, que para una empresa pública, se debe destacar además
que por los argumentos presentados sobre las tasas de interés activas que se cobran en
México desde 1995 a 2012, el componente más alto del costo de capital es el costo de la
deuda que repercute directamente sobre el costo de capital aumentándolo de forma signi-
ficativa ya que como se puede observar de los resultados obtenidos para empresas públi-
cas el costo de la deuda es inferior al costo del capital propio.
kd Empresas Públicas < ke Empresas Públicas ► WACC Empresas Públicas < ke
Empresas Públicas
kd Empresas Privadas > ke Empresas Privadas ► WACC Empresas Privadas >
ke Empresas Privadas
kd Empresas Públicas < kd Empresas Privadas ► WACC Empresas Públicas <
WACC Empresas Privadas
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El costo del capital propio es similar tanto para la empresa pública como la privada
de un mismo sector, por ello, el costo de capital propio suele ser mayor que el costo de la
deuda para las empresas que cotizan en bolsa, en consecuencia, el costo de capital pro-
medio ponderado disminuye. Por el contrario, el costo del capital propio suele ser menor
que el costo de la deuda para las empresas privadas provocando un mayor costo promedio
ponderado del capital. Esta circunstancia es lo que conduce a afirmar que el costo de
capital discrimina según el tamaño de empresa en México, cuyo sustento es la política
fiscal y monetaria que realiza la autoridad económica.
IV. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Los bajos salarios y las reformas estructurales, mitigadas en parte durante el se-
xenio de López Obrador, han mejorado el clima de negocios para las grandes empresas,
nacionales y transnacionales, pero han perjudicado a la micro, pequeña y mediana em-
presa.
Este comportamiento muestra una economía dual, por un lado, un sector empre-
sarial dinámico, con inversiones crecientes, ligado a la manufactura de exportación y co-
mercio internacional y los servicios conformado por grandes empresas nacionales y
transnacionales con acceso al financiamiento internacional, tecnología de punta y ganan-
cias elevadas que generan altas tasas de crecimiento en los ingresos netos (EBITDA) y,
por otro lado, la micro, pequeña y mediana empresa con escaso acceso al crédito lo que
dificulta su permanencia y crecimiento en el mercado, esta empresa depende básica-
mente del financiamiento de los proveedores en la época actual.
La economía dual genera un bajo crecimiento del producto y del empleo porque la
micro, pequeña y mediana empresa es la que genera la mayor proporción de empleo en
la economía. En ese sentido, el recurso a las reformas estructurales no busca mejores
tasas de crecimiento y empleo en la economía su objetivo es mejorar las condiciones de
acumulación de las grandes empresas nacionales y transnacionales.
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El riesgo país ha ido disminuyendo debido a la política antiinflacionaria, esto se
observa en la disminución de la tasa de interés de los bonos mexicanos a 10 años, cuyo
diferencial con la tasa de los bonos de la Reserva Federal se ha reducido significativa-
mente (Aguiar & Gopinath, 2007).
El costo de capital para la gran empresa, tanto nacional como transnacional, se ha
estado reduciendo en México como producto de la disminución de la tasa libre de riesgo
–la tasa del bono a 10 años–, la disminución del riesgo país –diferencia entre la tasa del
bono a 10 años de México y el de Estados Unidos–. Esto se debe a que el costo de la
deuda es menor que el costo del capital propio resultando un costo promedio ponderado
del capital más reducido debido a la posibilidad que tiene este tipo de empresa de acceder
al financiamiento internacional –préstamos con la banca transnacional o emisión de bo-
nos– (Reinhart & Rogoff, 2009).
El comportamiento del costo de capital para el resto de las empresas: micro, pe-
queñas, medianas, cooperativas y empresas autogestionadas no presenta mejoría porque
en este tipo de empresas el costo de la deuda es mucho mayor que el costo del capital
propio, por tanto, el costo del capital promedio ponderado tiende a aumentar.
La influencia del ciclo económico por tipo de bien o servicio producido, por un lado,
cuando la demanda-ingreso es mayor que 1 las empresas tienen utilidades operativas más
inestables, betas más altas por la volatilidad repercutiendo en un WACC más elevado por
la relación directa que hay entre estos conceptos y, por otro lado, cuando la elasticidad
ingreso de la demanda es menor que 1 las utilidades operativas son más estables, las
betas más bajas y el WACC más reducido.
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